（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

一、由房地产转向大健康，化妆品带动业绩新一轮增长

（一）大健康产业综合运营商，化妆品业务表现亮眼

鲁商发展成立于1993年，主营房地产开发业务，控股股东为山东省商业集团， 隶属于山东省国资委。公司2008年借壳ST万杰上市；2011年拓展酒店业务；2016 年拓展大健康养老业务；2018、2019年先后收购山东福瑞达医药集团有限公司和山 东焦点生物科技有限公司进军生物医疗领域，确立了生物医药和生态健康产业双轮 驱动的发展战略，并将公司名称由“鲁商置业”变更为“鲁商发展”，定位“国内 领先的大健康产业综合运营商”。

公司以“服务山东大局，服务人民大众，做国人健康生活知己”为使命，以“生 态健康高端品牌”、“生物医药领军企业”为愿景，构筑大健康产品链、大健康服 务链、大健康生态链三大产业链条，在健康住宅、生物医药、健康养老、城市更新、 文化旅游、物业资管、商管运营、智慧科技等领域展现新作为。生态健康板块累计 开发地产项目40余个，形成了精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、 星级酒店等产品系列，物业管理经营规模稳步增长，项目代建、招商运营、设计服 务、园林绿化等业务持续发展。生物医药板块涉及药品、保健食品、功能性食品、 化妆品、原料等，全资子公司山东福瑞达医药集团是透明质酸研发和应用技术的领 跑者。

营收震荡向上，近几年归母净利润高速增长。2020年公司实现营收136.15亿元， 同比增长32.33%，2011-2020年营收CAGR为21.37%，2020年实现归母净利润6.39 亿元，同比增长85.39%，业务版图扩张和对外收购促进业绩增速提升。21H1公司 实现营收40.67亿元，同比增长14.69%；归母净利润3.11亿元，同比增长29.76%， 主要由化妆品和药品业务收入增加贡献。

分业务看，地产占比持续下降，高毛利的化妆品业务占比大幅提升。占比方面， 2020年公司房地产业务实现营收115.22亿元，同比增长31.55%，占营收比重为 84.62%，21H1实现营收27.14亿元，同比下降3.1%，占比下降至66.73%；2020年 公司化妆品业务实现营收6.89亿元，同比增长119.83%，占营收比重为5.06%，21H1 实现营收6.22亿元，同比增长210.33%，占比提升至15.29%。毛利率方面，公司房 地产业务毛利率约15%，化妆品业务毛利率约60%，21H1提升至62.73%。化妆品 营收占比+毛利率双提升促进公司盈利能力大大增强。

高毛利提供更大的费用投放空间，有助于化妆品业务进一步扩张。公司21H1期 间费用率为17.71%，同比提升4.54pp。其中销售费用率12.06%，同比提升3.86pp， 主要是由于生物制药及化妆品宣传及产品推广费等增加；管理费用率4.34%，同比 提升0.42pp，主要是由于公司加强信息化建设；研发费用率1.25%，同比提升0.45pp； 财务费用率0.07%，同比下降0.18pp。若以福瑞达医药集团营收为分母，则销售费 用率约为51.69%，略高于一般化妆品公司的费率水平。

现金流明显改善，公司21H1经营活动产生的现金流量净额为34.44亿元，同比 增加约35亿元，主要原因为销售回款同比增加51.28%：其中健康地产销售回款增加 24.24亿元，增幅43.43%；医药及化妆品销售回款增加7.59亿元，增幅124.72%。

（二）股权结构：实际控制人为山东省国资委

公司实际控制人为山东省国资委。公司的控股股东为山东省商业集团，直接持 股比例52%，而鲁商集团隶属于山东省国资委，拥有强大的经济技术实力和投融资 实力。截止2021年6月末公司有72家控股或参股公司，其中鲁商置业、银座地产等 公司主营房地产开发和商业运营；福瑞达健康投资公司主营养老服务；福瑞达医药 集团主营药品、化妆品，并于2020年收购新疆伊帕尔汗香料股份有限公司10%的股 份开拓香料业务；福瑞达焦点生物公司主营透明质酸原料的生产与销售。

核心高管学历背景优秀，与福瑞达医药集团深度绑定。公司董事长赵衍峰出生 于1972年1月，硕士学历，曾担任泰山地勘集团副总经理、亚特尔控股集团董事长、 鲁商乡村董事长等职务，是鲁商集团发力乡村振兴业务的“操盘手”。2020年1月 转任鲁商发展董事长，同时担任鲁商集团首席战略官、福瑞达医药集团董事长，全 力发展大健康产业。公司总经理贾庆文出生于1971年10月，为山东大学制药工程硕 士、主任药师，2019年1月起担任福瑞达医药集团总经理，2021年1月起担任山东福 瑞达医药集团党委书记和副董事长、3月起担任鲁商发展总经理。

公司2018年发布股票期权激励计划，主要针对房地产业务骨干。公司共向264 名激励对象授予3002.9万份股票期权，约占公司股本总额的3%。行权条件的达成主 要考核归母净利润增长率和ROE增长率，并与同行业其他公司对比，对标企业样本 公司按照证监会行业分类选取A股国有控股房地产上市公司。目前第一个行权期的行 权条件达成并已经行权完毕，首次授予+预留授予共计行权股票数量为818.42万股， 占行权前公司总股本的比例约为0.82%。

（三）全资子公司福瑞达医药集团：透明质酸研发和应用技术的领跑者

山东福瑞达医药集团有限公司是公司的全资子公司，是公司医药健康板块的主 体。福瑞达医药集团下设医药事业部、美业事业部和投资平台：

医药事业部主要包括明仁福瑞达（持股比例60.71%，主营现代中药、化学药和 保健食品）、博士伦福瑞达（持股比例30%，主营透明质酸眼科和骨科药物）和医 药营销事业部。美业事业部主要包括福瑞达生物股份（持股比例95.05%，剩余4.95% 股权由上市公司鲁商发展直接持有，原名为福瑞达生物工程，从事化妆品的生产与 销售）、福瑞达生物科技（从事生物发酵技术）、新疆伊帕尔汗（持股比例10%， 主营香料业务）和康妆大道事业部。投资平台包括山东洪泰福瑞达和珠海隆门福瑞 达股权投资基金。

福瑞达医药集团经过近三十年的积淀，依托透明质酸先进技术，着力打造中国 骨科药物领导品牌、玻尿酸高端化妆品领导品牌、全国最重要的眼科药品生产基地 和玻尿酸原料生产基地，也是《化妆品用透明质酸钠（玻尿酸）行业标准》的参与 制定者。福瑞达医药集团在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象，打造了“润 舒” “润洁” “施沛特” “明仁” “颐莲” “善颜” “悦己” “伊帕尔汗”等多个知 名品牌，产品远销海内外。

公司每年投入1~2亿研发资金，组建了高素质的研发队伍，建有国家企业技术中 心、院士工作站等3个国家级和12个省级平台，与国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利 156项，获国家科技进步二等奖3项，国家科技进步三等奖1项。

三年业绩承诺超额完成，仍然展现较高的业绩增速。2018年12月鲁商发展宣布 以9.27亿元受让鲁商集团持有的福瑞达医药集团100%股权，其中以泰安银座房地产 开发有限公司97%股权、东营银座房地产开发有限公司100%股权和济宁鲁商置业有 限公司100%股权作价8.06亿元，差额部分1.21亿元以现金方式支付。鲁商集团承诺， 福瑞达医药集团18-20年实现的扣非归母净利润分别不低于2537.00万元、5555.74 万元、8493.43万元，目前福瑞达医药集团已经完成业绩承诺。21H1福瑞达医药集 团实现营业收入9.49亿元，同比增长114.29%，归母净利润9445.57万元，同比增长 299.32%，归母净利率接近10%，充分体现其药品、化妆品业务的运营实力。

二、护肤千人千面，玻尿酸与微生态抓住背后共性

（一）功能性护肤品市场增速快，生物科技成为重要支撑点

我国护肤品行业增速显著高于全球，功能性护肤品增速显著高于一般护肤品。 根据彭博，我国护肤品市场多年保持较高的增长速度，2019年市场规模达到2449亿 元，2015-2019年护肤品市场年均复合增速为11.1%，同期全球护肤品市场年均复合 增速仅为2.9%。2020年在疫情影响下，中国护肤品行业仍然保持10%以上的增长速 度，市场规模达到2700亿元。国家统计局数据显示，过去一年我国化妆品零售额同 比增速明显高于社零整体增速，行业景气度仍然保持较好水平。

根据彭博，2020年我国皮肤学级护肤品市场规模达到189亿元，2015-2020年均 复合增速为25.2%，增长速度是一般护肤品的两倍以上。皮肤学级护肤品主要针对 最根本的皮肤“健康”护理，是功能性护肤品的一个子类，考虑美白、抗衰、祛痘 等更多的细分功效，功能性护肤品的市场空间非常广阔。

在护肤需求日益细分和消费者对成分科技日益重视的环境下，具备较强研发实 力的国货品牌迎来重要发展机遇。在传统护肤品市场当中，国际高端品牌长期占据 主导地位，根据彭博，2020年中国护肤品市场占有率TOP20的品牌当中，国货品牌 只有7个，前三名被国际品牌包揽，分别是欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛，市场占有率为 5.1%、4.7%、4.4%。

但在一些细分赛道，国货品牌发展非常迅猛、品牌知名度持续强化，比如皮肤 学级护肤品市场，龙头品牌薇诺娜2020年市占率21.6%，高出第二名理肤泉10.7pp， 专业的药企研究背景为其产品力和品牌力提供强大支撑；比如华熙生物的功能性护 肤品业务持续高增长，旗下四大品牌润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别主打玻尿酸/ 抗初老/敏感肌/活性物护肤，21H1收入同比增速分别为200%/250%/149%/86%，两 大技术平台和六大研发平台持续赋能业务发展。

“功能性护肤”是“成分党护肤”的演进，“成分”是工具，“功效”是目的， “皮肤健康”是最终追求。成分党已经是一个老话题，这一群体的崛起促使各护肤 品牌强化成分和功效一一对应的关联印象，比如玻尿酸=补水保湿、烟酰胺=美白、 A醇=抗皱等等。用小众成分做产品，更容易在短时间内打爆，但有效的小众成分获 取难度较大，可遇不可求；用消费者已经熟知的成分做产品，更方便降低认知门槛， 但需要有其他维度的差异化优势，比如对成分更深层次的挖掘和独家的复配方法。 最终，消费者追求的本质是一个好的皮肤状态，即皮肤屏障稳固与皮肤生态平衡。

（二）玻尿酸护肤：消费者教育成熟，市场空间广阔

玻尿酸补水保湿作用显著，应用市场空间大。透明质酸在低水分环境中具有较 强的保水性，在高水分环境中可逆转，是一种优秀的保湿剂。因为其具有增强水合 作用的能力，特别有利于干燥和脱水的皮肤修护，通常被添加于水基润肤乳、精华 液和其他护肤产品中。根据前瞻产业研究院，2020年我国玻尿酸化妆品市场规模达 到680亿元，2015-2020年CAGR为7.9%。彭博数据显示，2020年我国护肤品市场规 模为2700.8亿元、彩妆规模为596.2亿元，我们按对应比例测算得2020年我国玻尿酸 护肤品市场规模约为557亿元。

玻尿酸成分契合近年国内护肤品功能化的升级趋势，消费者接受度高。以往玻 尿酸从鸡冠中提取，工艺复杂、产能较低，主要用于眼骨科药品、医美注射，化妆 品中仅高端化妆品有少许添加，而随着生物发酵法的成功应用，玻尿酸产能显著提 升，逐渐成为护肤品中的常见成分。供给端的革命性变化驱动了需求端的增长，根 据前瞻产业研究院，在2020年天猫护肤品类最热销的成分原料中，玻尿酸以较大幅 度领先于其他成分位居榜首，巨量引擎统计显示，21Q2抖音美妆成分内容播放量榜 单中，玻尿酸排名第一。

从竞争格局来看，由于玻尿酸已经成为常见成分，终端市场竞争较为激烈，我 们认为破局之路一在玻尿酸+其他成分复配，二在卡位空白价格带。国际品牌的玻尿 酸护肤品定位偏中高端，主要覆盖精华液、面霜、眼霜品类。随着玻尿酸应用越来 越广泛、消费者对国货品牌接纳度提升，福瑞达医药集团、华熙生物等全球核心玻 尿酸原料厂商不断拓展业务版图，发力玻尿酸化妆品终端市场。

以福瑞达旗下颐莲品牌为例，其专研玻尿酸护肤38年，基础水乳价格带在79-129 元，代表单品玻尿酸补水喷雾深受消费者欢迎，今年对喷雾进行升级，添加哥伦比 亚冰川水，优化舒缓补水效果；2021年6月推出新品“玻尿酸活颜焕亮精华液”，由 山东药科院与中科院分子纳米实验室联合研发，内含“玻尿酸+富勒烯”，具有较高 的抗氧化性能，产品差异化凸显，定价298元/30ml，提升品牌高度。

（三）微生态护肤：源于科学探索，未来成长性强

“皮肤微生态”是指人的体表皮肤上微生物群与皮肤微环境所构成的微生态系 统。皮肤上有细菌、真菌、病毒、螨虫和节肢动物等各种微生物，他们与皮肤表面 的组织、细胞、及各种分泌物（油脂、汗液等）和谐地共存。然而，护肤品滥用、 化妆品清洁不到位、洗面奶过度清洁皮肤等都可能造成皮肤微生态失衡，从而产生 各种各样的皮肤问题。

消费者目前对微生态护肤的认知相对较低，“益生菌”成为微生态护肤领头羊。 美丽修行平台上，消费者对“微生态”关键词的主动搜索量仅为“大麻”的1/5、“益 生菌”的1/53，“烟酰胺”的1/294。620份消费者调研问卷结果显示，四成消费者 对“微生态”处于一知半解的状态，三分之一的消费者完全没听过“微生态护肤”。

但实际上，消费者熟知的酵母、酵素、益生菌、乳酸菌等就是微生态护肤成分。 根据美丽修行，2020消费者关注的TOP30功效成分榜单（基于2019全年数据）中， 二裂酵母发酵产物溶胞物、半乳糖酵母样菌发酵产物滤液、β-葡聚糖等上榜，均为 微生态成分。根据美业颜究院，20H1-21H1，宣称添加“益生元”的化妆品线上销 售额仅为1亿元，宣称添加“乳酸菌”的化妆品销售额为3.5亿元，而宣称添加“益 生菌”的化妆品销售额为15.9亿元，益生菌成为微生态护肤的领先概念。

微生态护肤以丰富的科学研究为支撑，并非仅在炒概念。微生态护肤的常见方 案有两种，一是将益生元（糖类等有利于维持微生物活性的成分）作为化妆品原料 添加（prebiotic），二是采用生物发酵技术，将微生物代谢产品作为化妆品成分 （probiotic）。

1.益生元方案代表：兰蔻小黑瓶。欧 莱雅在皮肤微生态领域，对头屑、老化、皮肤干燥、敏感性皮肤等细分领域开展了 超过57项临床研究，并掌握了调控可促进有益菌生长的“益生元”、微生态代谢副 产物“后生元”的方法并应用于产品。报告发布后一个月，欧莱雅旗下兰蔻推出第二代小黑瓶（兰蔻全新肌底精华液），宣称“构建微生物屏障，添加7大益生元及酵 母精粹，持续激活肌肤微生态”，随后越来越多的品牌开始关注微生态护肤领域。

2.生物发酵方案代表：SK-II神仙水、雅诗兰黛小棕瓶。生物发酵技术以无防腐 剂、无化工添加剂、无香精、无稀释等特点，成为一大趋势，备受业内关注。把益 生菌的代谢产物或溶胞物添加到化妆品中已有30多年的历史。1980年，SK-II推出的 “神仙水”（护肤精华露）中添加的核心成分Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液）， 就是微生态护肤的第一款代表性产品。雅诗兰黛在1982年推出第一代“小棕瓶”， 采用双歧杆菌培育出来的益生菌（二裂酵母发酵产物溶胞物）作为其主要成分，该 发酵产物能加速老旧角质的剥离，促进新生细胞的生长，产品畅销至今，已经升级 到第七代。

我国微生态护肤市场增速快，国产品牌占据产品数量优势。据美丽修行统计，近年来我国微生态成分及概念名护肤品备案量增长迅速， 截止2020H1微生态相关产品备案数量达到14859个，占全部护肤品备案数的8%。相 比而言，韩系、日系、欧洲和北美的备案数量仅为268、72、40、28个。

微生态护肤和敏感肌护肤有许多共通之处，品牌认可度的提升需要强大产品力 作为支撑。敏感肌人群对护肤品的选择非常谨慎，皮肤敏感本质上也是皮肤微生态 失衡的一种表现。安全性、有效性是消费者对微生态护肤最大的疑虑，解决消费者 这类疑虑是微生态护肤品牌提升知名度的关键所在，需要大量的科学研究、临床试 验、权威医生等为产品做真实背书。此外，兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶等给消费 者留下的记忆点主要是修护和抗老，功能性较强，价格也较高，国货品牌在微生态 护肤赛道仍有较大的发挥空间，在好产品的基础上布局差异化渠道和差异化价格有 望实现新的突破。

三、产品为基、营销精准，树立鲜明品牌特色

（一）医药背景奠定研发基础，打造强大产品力

用制药的理念做化妆品，是公司化妆品树立品牌信任的基础和优势所在。公司 旗下全资子公司山东福瑞达医药集团是以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、 科工贸一体化的健康产业集团，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。现有3个国家 级平台和12个省级平台，与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科 学院上海药物所等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后 承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利156项，获国家科技进步二等 奖3项，国家科技进步三等奖1项。根据上市公司的研发费用和福瑞达医药集团的营 业收入情况，我们测算公司医药化妆品板块2020年和2021H1的研发费用率分别为 5.90%和5.36%，在同行业中研发投入属于较高水平。

此外，福瑞达医药集团在济南、临沂、济宁、新疆伊宁等地建有生物发酵原料、 植物提取原料、化学合成原料药、药物制剂、肌肤及香氛护理化妆品等生产基地， 建立了与ICH、FDA、EDQM、PMDA等国际质量监管理念接轨的质量保证体系，通 过国家新版GMP认证，凭借过硬的产品质量和客户至上的服务理念，在医药健康领 域树立了“福瑞达”品牌形象，也为其旗下化妆品品牌提供了强有力的背书。我们 以颐莲和瑷尔博士两个品牌为例，分析公司化妆品业务在产品端的实力。

1.颐莲：专注玻尿酸护肤38年，玻尿酸“原液”类护肤产品的开创者。

颐莲品牌创始人凌沛学毕业于山东大学药学系，长期致力于生物药物研究开发， 于2003年创立颐莲品牌，提倡“安全成分配方”的品牌理念。多年来，颐莲研发团 队以玻尿酸智能保湿科技为核心，坚持以药物研究的高标准和严谨度来研究护肤品， 配方经过严格把关，功效性强，舒适温和，生产车间达到十万级无菌净化，切实为 消费者提供优质的护肤方案。

颐莲与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，以消费者为中心，将尖端科技与手工技艺创新融合。根据颐莲品牌官网，其拥有高级研发工程师5名、资深化妆 品配方工程师7名，创新性地将活性玻尿酸因子科学解析配比为多级分子立体渗透配 方并添加到护肤品中，创新开发硅烷化玻尿酸专利科技，获省、部级科技进步一等 奖二项，二等奖九项，三等奖多项，共取得100余项研究成果、70余项发明专利， 专利技术成果转化率达90%以上。

从产品系列来看，以天猫旗舰店为参考，颐莲目前拥有嘭润、多重、鲜养、肌 源、凝时、水光肌共六大系列，分别针对基础补水、抗初老、抗糖、淡纹、高阶抗 初老、高阶补水，基本覆盖护肤全品类；从产品价格来看，水/乳/洁面/防晒的件单 价在59-129元，精华/眼霜的件单价在128-258元，其中次抛精华件单价在399-499 元，低中高端兼备。

玻尿酸补水喷雾为经典爆款，新品“玻尿酸+富勒烯”精华液提升品牌价值。根 据淘数据，分品类看，化妆水长期为颐莲天猫旗舰店第一大品类，21年8月销量占比 为64.7%；分单品看，玻尿酸补水喷雾在化妆水品类中销量占比在80%左右，在颐 莲所有商品销量占比约51%。对比其他竞品，颐莲喷雾的价位处于中等水平，但在 有效成分和核心成分上不输价位较高的品牌产品，具备性价比优势。在第七届天猫 金妆奖主题峰会上，颐莲玻尿酸补水喷雾入围天猫金妆奖年度化妆水，充分体现产 品实力。

今年6月3日，颐莲推出新品“玻尿酸活颜焕亮精华液”，由山东药科院与中科 院分子纳米实验室联合研发，内含“玻尿酸+富勒烯”，复配发挥1+1>2的功效，是 颐莲品牌打造“玻尿酸+”系列的第一款代表单品，差异化特征明显，淘数据显示今 年8月单品销售额超过120万元，有望成为又一个大单品，促进品牌价值进一步提升。

2.瑷尔博士：专研微生态科学护肤，细分赛道里的No.1。瑷尔博士创立于2018 年，从成立之初就将视线瞄准微生态科学护肤领域，以补水、抗衰、修复为主要诉 求。根据淘数据，今年1-8月，洁颜蜜氨基酸洗面奶、玻尿酸补水保湿积雪草熬夜面 膜、益生菌水乳护肤品套装三款产品持续占据瑷尔博士天猫旗舰店销量TOP3，其中 水乳护肤套装件单价更高，对销售额的贡献更大。瑷尔博士益生菌精研平衡水乳添 加硅烷化玻尿酸、Micro-Balanotic（益生菌复合成分）等独家核心专利成分，该套 装获2021天猫金妆奖年度最佳黑科技奖，反映出消费者对品牌的高度认可和信任。

目前市场上主打微生态护肤的知名产品较少，瑷尔博士可谓“一枝独秀”。在 共享福瑞达医药集团沉淀多年研发资源的同时，瑷尔博士也专注提升自有研发实力， 关注生物发酵技术下的成分提取和研究，尤其是益生菌发酵褐藻技术的研发与应用 弥补了国内空白。2021年，瑷尔博士与上海应用技术大学东方美谷研究院举行了签 约仪式，未来有望通过化妆品产业链互补、科研技术强强联合为品牌持续赋能。

（二）线上线下各具策略，全域营销放大品牌声量

颐莲和瑷尔博士都以线上销售为主，21H1颐莲线上销售额占比达到95%，而瑷 尔博士采取“全网种草+行业引领+天猫成交”的策略，线上销售额占比达到98%。 21H1公司销售费用4.9亿元，同比增长79.7%，主要是由于药品及化妆品宣传及产品 推广费等增加，若以福瑞达医药集团营业收入为分母，则销售费用率为51.69%，投 入较大。线上渠道仍然是各大化妆品牌布局的主战场，两大品牌通过生活化运营、 达人种草、IP联名等方式不断强化营销效果、提升知名度。

线上账号运营生活化：在抖音主页中，颐莲的账号运营从“搞怪日常”、“超 有料的护肤科普”等单元入手，从护肤科普以及品牌故事出发，将自身作为一个更 加生活化拟人化的IP，以抖音为流量窗口向消费者展示品牌内涵，这种做法将单纯 的产品宣传变成了品牌故事的宣传，提升了营销的效果与格调，有助于拉近品牌与 消费者的距离。

种草方式契合产品定位：瑷尔博士主要与中腰部红人合作，借助小红书博主的影响力推广产品，目前小红书上与“瑷尔博士”相关的笔记超过1万篇，种草笔记以 “成分”和“性价比”为主要抓手，符合产品定位，且合作红人中90%以上发布不 止一条瑷尔博士推广内容，体现出红人与粉丝对品牌的认可。

IP联名提升品牌调性：2021年颐莲从产品促销模式转向品牌文化营销，先后与 中创文旅颐和园、荣宝斋簪花仕女图IP联名，推出新国潮护肤品。通过国风IP跨界 合作以赏心悦目的中国风外包装视觉上吸引消费者，为品牌发展注入新鲜的血液， 同时积极拓展生活场景化娱乐节目，促进品牌“人、货、场”的紧密互动。瑷尔博 士则与十位当代艺术家开展名为“致敬本质”的大规模合作，包含展览、设计等方 面，并推出“大艺术家”水乳套装联名款，预售即售罄。

良好的品牌故事和产品本身的差异化支撑起品牌基调，大促活动期的优惠与精 准宣传引爆销量。瑷尔博士获评天猫金妆奖年度Top品牌，在2020年天猫“超级品 牌日”活动中跻身美妆品牌前10，成为2020年国产新锐品牌增速最快品牌之一。此 外，根据天猫大快消联合阿里数据首次发布的“GROW品类增长全站榜单”，瑷尔 博士在美妆行业复购增加板块位列第八名，获取新用户与沉淀老客户齐头并进。

颐莲在今年618大促活动中再次打破往年记录，根据公司发布的数据，在京东渠 道，6月1日开售当天，颐莲仅开售三分钟就超去年同期总销售额，当天总成交额比 去年同期增长619.49%；618淘宝直播中，玻尿酸之父凌沛学的直播首秀位居天猫国 货美妆直播榜第九，福瑞达美业总经理淘宝专场直播紧随其后，跻身天猫国货美妆 直播排行榜前十，颐莲618全网累计成交额8352.5万元，同比增长98.1%，实现连续 十年翻倍增长。

对于抖音快手这类新兴渠道，颐莲和瑷尔博士采取了不同的策略。根据蝉妈妈 和壁虎看看，颐莲同时试水抖音和快手渠道，2021年8月颐莲品牌抖音和快手销售额 分别为572万元和664万元；瑷尔博士此前一直采取“天猫成交”的方法，各平台链 路均跳转到天猫实现购买转化，目前已经开放抖音直接成交，2021年8月Dr. Alva旗 舰店销售额达到1619万元。

在线上流量竞争日益白热化的背景下，布局线下有其必要性和战略意义。颐莲 2020年推出全新美业门店品牌“适加智美”，以产品优势向线下服务渗透。适加智 美的理肤师全部由公司总部培训，除了常规的接待和服务礼仪外，还要学习皮肤学 知识和线上社群运营，颐莲的运营团队直接负责适加智美门店的运营工作，通过整 合产品和服务场景，将颐莲玻尿酸产品的价值推广和放大，弥补了线下服务环节的 空缺。

瑷尔博士则以皮肤颜究院作为线下渠道的布局方式，打造“线下店为依托，社 群为线下流量入口，进行社群裂变”的营销体验通路。“瑷尔博士皮肤颜究院”的 单店加盟费为99800元，截止21H1，全国已开业的瑷尔博士线下加盟店数量达179 家，已签约待开业的门店数超过300家，未来有望更好发挥服务体验功能和社区营销 功能，促进品牌影响力进一步提升。

综合来看，颐莲和瑷尔博士作为福瑞达美业的两大主品牌，具有鲜明的品牌特 色和较大的成长空间。福瑞达医药集团的药企背景和强大的研发实力是两个品牌持 续发展的核心支柱和最大优势，依托福瑞达，颐莲与瑷尔博士的产品成分具有独家 性，并与各大研究机构建立合作关系不断对产品推陈出新，发展可持续性强。此外， 对比其他产品，我们发现颐莲和瑷尔博士在价位上处于中端，性价比高，充分展现 国企担当，切实为消费者提供优质护肤方案。根据公司财报，21H1颐莲品牌实现营 收2.7亿元，同比增长141%，瑷尔博士实现营收3.0亿元，同比增长628%，瑷尔博 士发展迅猛且毛利率较高，有望推动公司盈利能力进一步提升。

（三）化妆品业务盈利性好，多品牌矩阵前景可期

从毛利率角度看，公司化妆品业务过去三年的毛利率均值在62%左右，略低于 一般化妆品公司毛利率，主要是由于除颐莲、瑷尔博士以外的其他美妆品牌仍在发 展初期，未进行大规模推广和上市销售。从净利率角度看，21H1福瑞达医药集团的 净利率为9.95%（合并口径），而福瑞达医药集团旗下专门从事化妆品生产与销售 的子公司福瑞达生物股份（原名福瑞达生物工程）净利率为12.54%，在化妆品行业 中属于较好水平。

福瑞达医药集团依托国家级新药大平台，用制药的理念做化妆品，同时走多品 牌发展战略，除颐莲和瑷尔博士两大主品牌以外，还拥有善颜、UMT、诠润、伊帕 尔汗等品牌，各品牌定位清晰、互相区隔，有助于把握更多细分赛道机遇，提升公 司综合实力。

伊帕尔汗：聚焦薰衣草，打造天然香氛领先品牌。福瑞达医药集团参股的新疆 伊帕尔汗香料股份有限公司是国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生 产、销售、旅游观光于一体的香料企业，依托世界最大的薰衣草产业种植基地（6 万亩），是全国唯一获准使用“伊犁薰衣草精油”地理标志保护的企业。公司拥有 从种植薰衣草到提取精油到开发系列产品的完整生产线，已经开发4大类9个系列 120余种天然香料系列产品。今年上半年推出太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣 草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜间修护面膜4款新产品，亮相第五届 中国品牌日活动，品牌的知名度和曝光度不断提高。21H1伊帕尔汗公司完成销售收 入近2000万元，同比增长37%，未来有望实现更大发展。

善颜：“量肤定制，一人一方”，打造精准肌肤护理高端品牌。以“东方女性 肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理，针对女性肌肤敏感、缺水、 痘痘、轻熟、衰老、暗沉等问题，分肤况、分肌龄、分肌层，研发生产了舒颜、润 颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜6大系列产品。善颜目前主要销售途径为线下品牌专营 店，“善颜皮肤管理中心”已经在全国开设100多家。今年下半年，善颜品牌将进一 步升级线上线下融合的营销模式，加快善颜品牌线下店的拓展，同时加大济南本地 推广投入，尽快实现线上线下互动型的新零售模式。

诠润：专注弱敏肌肤修复， 2021年将继续与经销商加强合作，利用经销商能力 拓展销售规模。

UMT：2020年初创，产品定位“精致底妆”。2021年将精研养肤底妆的细分市 场定位，走小众高品质路线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主 推品。

总的来说，公司目前处在由房地产向大健康转型的重要阶段，化妆品业务成长 性好、利润率高，将是公司未来重点布局与发力的方向。公司化妆品业务发展的核 心优势在于福瑞达医药集团的强大研发实力和品牌背书，目前颐莲和瑷尔博士已经 崭露头角，颐莲专研玻尿酸38年，产品力过硬深受消费者信赖，瑷尔博士则率先抓 住微生态风口，凭借多项独家专利成分和精准营销成为细分赛道的No.1，其他美妆 品牌定位清晰、稳步发展，未来公司美业综合实力有望持续强化、整体业绩实现更 大突破。

四、盈利预测

我们按业务对公司营收做拆分和预测，公司拥有六大业务，其中化妆品和房地 产业务合计占比超过80%：

化妆品业务：化妆品是公司向大健康转型过程中重点布局和发力的方向，21H1 化妆品业务实现营收6.22亿元，同比增长210.3%，其中颐莲实现营收2.7亿元，同比 增长141%，瑷尔博士实现营收3.0亿元，同比增长628%。两大主品牌特色鲜明、产 品力过硬，福瑞达医药集团持续赋能品牌发展，下半年旺季预计将取得更亮眼的销 售表现，综合预计公司21-23年化妆品业务营收同比增速分别为102%、70%、50%。

房地产业务：公司由房地产向大健康转型，近年来房地产业务营收占比逐步下 降，21H1实现营收27.14亿元，同比下降3.1%，预计公司21-23年房地产业务营收同 比增速为0%。

物业管理业务：物业管理属于公司“大健康服务链”的重要一环，公司不断增 强健康运营服务能力，2020年鲁商福瑞达国际颐养中心入选全国首批老龄健康医养 结合远程协同服务试点机构，荣获首届“影响济南”医养健康“最具影响力”品牌。 21H1公司物管业务实现营收1.82亿元，同比增长17.29%，预计21-23年物管业务营 收同比增速分别为30%、25%、20%。

酒店业务：公司酒店业务体量小，主要依托房地产业务共同发展，21H1酒店业 务实现营收0.39亿元，同比增长149.98%，主要是由于去年基数较低，随着公司转 型战略持续落地，预计公司酒店业务21-23年同比增速为0%。

药品业务：公司建有生物发酵原料、药物制剂等多个工业生产基地，形成了贯 穿生物医药的全产业链集群优势。公司旗下的山东明仁福瑞达现有20个独家产品、 101个产品文号、8个大剂型，产品涵盖了骨科、呼吸科、儿科、妇科、内科、皮肤 科、眼科、心血管科等多个领域。旗下参股企业博士伦福瑞达生产的润舒系列产品 是国内眼科制剂领域首个销售过亿的品种、施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治 疗OA、RA的领导品牌。21H1公司药品业务实现营收2.69亿元，同比增长45.36%，未来有望持续巩固竞争优势，预计公司21-23年药品业务营收同比增速分别为30%、 25%、20%。

原料及添加剂业务：公司旗下焦点福瑞达目前拥有食品级和化妆品级透明质酸 420吨/年的产能，60%出口至东亚、北美、欧盟等，并已取得《医疗器械生产许可 证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》。随着2021年国 家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，福瑞达先后推出天姿玉琢、玻 小酸、善颜等多个系列口服透明质酸钠产品，在天猫、京东等平台销售。21H1公司 原料业务实现营收1.21亿元，同比增长32.21%，预计公司21-23年原料及添加剂业 务营收同比增速分别为30%、20%、15%。

随着公司业务重心逐渐转变，毛利率、费用率也会产生一定的变化。化妆品、 药品等业务发展通常需要更大的营销投放和研发投入，预计公司21-23年销售费用率、 管理费用率、研发费用率均有所提升。基于以上假设，预计公司21-23年收入分别为 146.7、160.0、175.5亿元，同比增长7.7%、9.1%、9.7%；归母净利润分别为7.7、 9.4、11.7亿元，同比增长20.7%、22.3%、23.7%。

公司是拥有较强投融资实力和经济技术实力的大型国企，旗下福瑞达医药集团 是透明质酸研发和应用技术的领跑者，“福瑞达”品牌具有较高的知名度，深受消 费者信赖。公司目前处在从房地产向大健康转型的重要阶段，“颐莲”和“瑷尔博 士”取得亮眼表现，充分体现公司在化妆品业务布局的前瞻性和较强的运营实力。 当前我国化妆品行业景气延续、功能性护肤品高速增长，公司化妆品业务有望实现 更大发展。

五、风险提示

（一）战略转型不及预期。 公司处在由房地产向大健康转型的重要阶段，如果转型过程不顺利，可能导致 组织结构混乱、业务发展受阻，影响公司经营效率。

（二）化妆品行业景气下降 。公司化妆品业务借助行业红利获得快速发展，占营收比重不断提升，已经成为 公司的第二大业务。如果经济下滑、消费者需求大幅下降，将对公司经营造成不利 影响。

（三）电商增速放缓。 公司旗下“颐莲”、“瑷尔博士”等美妆品牌线上销售占比超过95%，如果电 商整体增速放缓、流量不足，将对公司业绩产生负面影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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