（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶 孙凌波）

1. 巴比食品：迈向全国化征程的早餐龙头

1.1 产品驱动到模式驱动

1998 年-2005 年：巴比初创，打磨产品。

1998年，创始人刘会平上海创业，在经历开店失败、学习面点技术后，于2001年开设“刘师傅大包”店并取得成功，2003年 3 月注册“巴比”品牌商标。这时期巴比潜心打磨产品，积累经验，并成立了上海第一个中央工厂，开始馅料标准化制作，为后续开放加盟迅速发展奠定了基础。

2005-2013年：开放加盟，快速发展。

2005年巴比正式启动连锁加盟，企业发展从产品驱动转向模式驱动，在单店模型跑通之后，门店数量快速扩张。2007年冷冻成品配送技术研发成功，2009 年建成佘山基地，实现了集中生产、冷链配送、门店销售的经营模式，2010 年更新第二代门店，持续改良商业模式，加强终端战斗力。

2013 年至今：迈向全国化征程。

14 年巴比开发广州市场进军华南，同年公司开始扩展团餐销售渠道。17 年进驻华北市场，开始走出长三角地区迈出全国化征程。2016 年公司开始升级第三代门店，发展至 2020 年公司开始引入 SAP 信息化系统，门店数量达到 3000 家，成为“中国包子第一股”。

1.2 核心团队产业经验丰富

刘会平、丁仕梅夫妇系公司实际控制人，股权结构稳定。创始人刘会平、丁仕梅夫妇二人直接持股 48.47%，同时刘会平通过员工持股平台间接持公司 12.33%的股份，合计持股 60.8%，公司股权结构集中。

核心团队产业经验丰富，股权激励计划激发积极性。

公司创始人刘会平自 1997 年在广西开设第一家包子铺以来拥有多次早餐面点创业经历及品牌打造经验，产品口味打磨细致，第一线的从业经历让其对终端竞争和行业商业模式有着更深刻的理解。

公司管理团队与核心技术团队产业经验丰富，天津会平、天津巴比、天津中饮三大员工持股平台合计持股 13.95%。2022 年 12 月 30 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，计划以 15.51 元/股价格，向董事、高管、中层管理人员及核心技术骨干共计 123 人，授予的限制性股票 240.93 万股，占公司股本总额的 0.97%。

1.3 主营业务：加盟店+团餐双轮驱动

公司主要产品为中式面点和馅料，团餐业务有望成为新增长点。

公司收入按产品划分可分为面点类食品、馅料类食品、外购食品饮品、包装及辅料、加盟商管理费用及其他，按渠道划分可以分为加盟门店、直营门店、团餐、2C 预包装产品。

产品方面，面点类及馅料类食品为公司主要收入来源，2021 年占比 61%,2022 年前三季度占比 67.38%。

渠道方面，公司主要收入来源为加盟商渠道，团餐业务快速成长。2021 年加盟商和团餐业务收入分别占比 81.55%/15.61%；2022 年前三季度加盟商和团餐业务收入分别占比 73.46%/22.71%。

疫情成本扰动影响业绩，23 年业绩修复可期。

根据业绩快报，22 年公司实现营收 15.25 亿，同比增长 10.88%；归母净利润 2.22 亿元，同比下降 29.21%。全年持续受到疫情和原料价格上涨的冲击下，公司开店速度受疫情影响有所放缓，单店收入同比有所下滑。

2019-2022 公司营收 CAGR 为 12.75％，归母净利润 CAGR 为 12.72％。随着生活恢复正常，23 年公司业绩修复可期。

公司毛利率企稳回升，期间费用控制得当。

2022 年前三季度，公司毛利率为 27.66%，同比提升 2.97pct。22 年上半年猪肉价格回落，由于公司原材料采用长单锁价的模式，前三季度毛利率企稳回升。

费用率方面，公司费用管控得当，期间费用率基本持平。同时，22 年公司因持有东鹏饮料等带来公允价值变动收益同比减少 1.61 亿元，前三季度公司净利率 12.02%，同比下降 11.14pct。

2. 万亿级早餐市场，地域割据龙头待现

2.1 早餐外食成为市场趋势

早餐外食成为趋势，市场规模上万亿。根据 Mintel 发布的报告，我国消费者早餐支出额预计由 2015 年的1.34万亿元增长至2021年的1.95万亿元，CAGR为6.4%，同时早餐外食的比例逐步提高，预计到 2025 年我国早餐外食的市场空间将达到 1.12 万亿元。

中式面点类早餐更受欢迎，早餐摊为主要消费场景。根据康宝莱公布的早餐调研报告，63%的人会选择馒头、包子等中式面点类早餐，是受众最广的品类。同时在各个消费场景中，消费者选择早餐摊的比例达到 49%，是早餐的主要消费场景。

早餐消费场景强调便捷性，即买即走的模式符合消费者对便捷性的需求。前瞻产业研究院的调查显示，消费者对早餐的时间要求较高，超过 52%的受访者表示等待时间仅为 2-5 分钟，一旦超过五分钟将失去等待的耐心，甚至会导致上班迟到。

早餐的 消费场景要求快速出餐即买即走，消费者对特殊口味及食品质量的追求相对较低，因 此高度强调选址的便捷性，在社区或写字楼附近的门店的露出效应高，符合位置便捷的消费场景需求。

而便利店中的早餐业务对早餐摊的冲击不大。

原因在于：

1、便利店的包子业务相比早餐摊在购物时间及价格方面不具备优势，主要优势在产品标准化以及选点的客流量方面；

2、二者在区位布局、客户群体、产品等方面均有差异，竞争烈度不高，对早餐摊的分流效应不明显，预计未来会根据双方自身优势在各自的目标客户群体以及消费场景进行扩张。

2.2 消费频次高、服务半径小

早餐需求是刚需，消费频次高。与卤味、奶茶等刺激型消费不同，刺激型消费需要培养独特的口味记忆感，且需要对消费者进行成瘾性培养，才能保持相对较高的消费频次。而早餐面点类食品的大多数人的生活刚需，消费需求高度稳定，且天然具有消费频次高的特点。

早餐的便捷性消费场景需求导致单店服务半径小，能支撑的门店密度大，竞争烈度低。由于消费场景要求的便捷，“途经门店、即买即走”的模式导致早餐店的服务半径及保护距离小，相比卤制品店、奶茶店、咖啡店能支撑更大的门店密度，在选址方面的难度和竞争烈度较低，同时行业的天花板也更高。

个体商户经营辛苦。包子店门店操作复杂、工作时间长，赚钱辛苦，包子皮需要经历和面、压面、醒发等多个步骤，包子馅需要经历剁馅、搅拌、调味，后续还需要包制、蒸熟等操作，流程非常复杂。而早餐基本上六点就要进行销售，终端师傅通常三点就要起床工作，工作时间长，出餐速度和包子品质通常难以兼顾。

公司可提供馅料、面皮以及包子成品等不同预制程度半成品，可减少员工体力劳动时间，节省门店空间。

2.3 预计中期还有 2 倍开店空间

行业呈现区域割据格局。目前早餐行业竞争格局较为分散，在店铺数量上许多中游品牌在自己的发源地均具有相对优势，整体呈现地域割据的格局。

主要受到四个方面的因素影响：

1、产品口味的定位。我国饮食的菜系丰富，各地的饮食习惯及口味偏好均有所差别，而各个品牌的创始人多为根据地的本地人，在当地的经营经验丰富，在产品口味的定位上更加精准，形成优势。

2、在当地面点师傅人群中的知名度和口碑。由于早餐摊的生意需要终端进行生产，一方面限制了单个加盟商的开店数量，无法形成杠杆效应；另一方面人群有限，对加盟群体的影响力更多依赖于当地面点师傅的口口相传，依赖于在当地知名度和口碑的积累。

3、门店业绩的打磨。在终端门店的竞争力上，终端门店在扩展新用户及培养客户粘性方面需要进行打磨，很难出现快速增长超越先发优势，单店收入上的竞争优势需要通过一段时间的经营来体现。

4、中央工厂的运输半径。早餐及中央厨房的模式均讲究食品保鲜，中央工厂的运输半径有限，目前大多数厂商还没有进行全国化的基地布局，形成了以中央工厂为核心的发展区域。

巴比异地开店收入良好。

根据公司公告，21 年加盟渠道的华东、华南、华北的单店收入分别为 34.7 万元、18.5 万元、17.6 万元，同比+7.7 万元、-3.0 万元、+3.5万元。随着华北地区店铺经营成熟、收入爬坡以及天津工厂投产，华北地区单店收入逐渐恢复正常水平。

收购德祥中茂进军华中市场，向全国化连锁迈出坚实一步。

在华东市场发展良好的同时，公司加大了华南、华中、华北市场的门店扩张力度，实行“0 加盟费+2 万元保证金”政策，加大装修补贴力度，同时加大对加盟商激励，招商经理拓店成功最高有 5 万元奖励。

另外，巴比抓住疫情对行业洗牌的契机，2022 年 3 月公司以 2250 万元受让德祥中茂 75%股权。

2021 年 12 月，德祥中茂向 461 家“好礼客”、“早宜点”早餐品牌门店供货，向 174 家“巴比”门店供货，收购德祥中茂能够快速提升公司在华中地区的布局速度。预计公司中期还有接近 2 倍开店空间，天花板高。

针对上海地区的门店数量：根据 22 年 1 月底大众点评的数据，巴比在上海一共有 1324 家店，对应每万人门店数为 0.53 家，仍然保持较快的开店节奏，根据台湾连锁店年鉴，2017 年台湾地区早餐连锁店龙头品牌瑞麟美而美的门店数达到了约 2500 家，对应密度为 10620 人/家，考虑到人口密度等因素假设中期巴比在上海的每万人门店数能达到 0.90 家；

针对浙江江苏等地区的门店数量：参考现在上海地区的门店密度，假设江浙门店密度为上海 的 0.6 倍，则中期每万人门店数达到 0.54 家；

针对华南华中华北市场的门店数量：参考起步较早发展较为成熟的华东地区门店密度，假设密度为上海的 0.2 倍，则中期每万人门店数为 0.18 家；根据以上假设巴比在全国的门店数量有望达到 13961 家， 22 年底巴比品牌+收购的总门店数约 4500 家，距离现在还有接近 2 倍的开店空间。

3. 全方位赋能加盟商

从回款模式看，早餐店加盟模式相当于以加盟商为客户，业绩增长速度最终取决于加盟商的意愿以及加盟商的战斗力。

从回款模式上来说卖给加盟商已经完成了产品销售，以加盟商为客户，不承担存货风险。由于商业模式下与加盟商的特殊关系，所以加盟商的数量（影响客户数量）以及加盟商的销售管理情况（影响单个客户的销售额）对公司影响较大，业绩增长速度最终取决于加盟商的意愿以及加盟商的战斗力。

3.1 加盟商投资回收期短

相对绝味，巴比终端加盟商的单店利润丰厚，回报周期短。由于早餐食品具有刚需性、客单价低、回购率高等属性，据我们测算，巴比的终端门店平均每月的营业收入达到 8.71 万元，高于绝味的 6.40 万元。

在成本控制上，我们测算巴比将单个包子的生产价格控制在 0.55 元左右，同时由于客单价低消费者对价格不敏感，终端实现了更高的毛利率，投资回收期更具优势。终端加盟商在 8 个月左右就可以实现回本，单店模型已经跑通，加盟商选择加盟巴比可以获得丰厚的利润。

中央厨房模式的先进性。

包子店门店操作复杂、工作时间长，赚钱辛苦，包子皮需要经历和面、压面、醒发等多个步骤，包子馅需要经历剁馅、搅拌、调味，后续还需要包制、蒸熟等操作，流程非常复杂。

个体户经营制作时间长，工作辛苦，难以兼顾出餐速度和包子品质。而巴比从 2004 年采用的中央厨房标准化模式，将包子制作的大部分工序转移到中央厨房进行，提升了产品生产的规模效应的同时，门店节省了人力、后厨面积的投入，门店更多承担渠道销售功能。

巴比总公司为终端门店提供全方位赋能。

产品研发：公司深耕中式面点速冻产品研发，目前已经形成了“蒸制面点和馅料系列产品为主，水煮面点系列等产品为辅”的百余种产品组合，每年更新推出几十余种特色产品，单个产品的研发需时三四个月，为终端门店提供产品谱系支撑。

中央厨房统一进行产品研发、品控，保证了产品的风味和口感，实现了产品的量质双优，提 升了门店的创收能力。

原料保障：公司在原料采购方面与益海嘉里、万有全食品大型食品企业达成深度合作，质量保障度较高。同时门店通过巴比与上游进行议价提升了议价权，而且可以通过长单、锁价等方式保障原材料的稳定低价供应。信息化的食品安全溯源机制也强化了原料的品质保障，巴比加盟商相比同行能够获得更稳定、价格更低、品质更高的原料保障。

门店设计：巴比的第三代加盟店统一采用橙白为主色的视觉传达设计，门店装修更加明亮而时尚，传达高品质、卫生等信号吸引消费者。

设备及人员：16 年起巴比升级第三代门店，将自主研发的“醒发柜、蒸箱和保温柜”新设备三件套取代传统蒸笼等设备，自动化提高、操作也更为简易，降低了人力投入，门店环境显得更加干净整洁有品质感；加盟商店长和店员上岗前均经过培训，具备更高更标准化的生产销售水平。

巴比作为龙头露出效应高。

在行业内现有玩家均没有进行大规模广告投放的前提下，对加盟群体的影响力更多依赖于门店的露出效应以及面点师傅的口口相传。

巴比拥有行业内最多的门店，同时作为国内包子相关业务首家上市公司，在消费者及加盟 商群体中的认知度及口碑具备优势。

3.2 巴比竞争优势显著

门店数量行业领先。对于早餐摊行业而言，对消费者最重要的影响因素是位置上的便捷性，因此门店的覆盖和选址是行业竞争的核心所在。巴比拥有全行业最多的店铺点位，预计 2022 年底巴比+华中收购的连锁店超 4500 家，远超第二名三津的 1841 家，在华东、华南等区域均建立了密集的店铺网络。

产品品类丰富，价格定位准确。公司通过健全的研发体系，实现行业最全的产品品类，除了针对华南华北等地口味进行针对性研发外，巴比还创新性地将韭菜鸡蛋、青椒茄子诸多菜品改良为馅料，迎合了消费者猎奇尝鲜的消费需求。

在价格的定位上，肉包等大单品巴比主打性价比，价格较低，人均消费低于其他竞争对手。在小单品上定价相对较高，抓住了消费者对小单品价格相对不敏感的心理。

向上游议价能力强，公司成本控制优异。

公司集中采购，与上游保持稳定合作关系，有比较强的议价权，同时通过锁价或长单采购保持原材料的低价稳定供应。公司 17-19 年在市场价剧烈波动时采购价保持稳定，且大多低于大宗市场价，显著低于零售价。成本端的低价帮助公司在给加盟商提供低成本赋能的竞争中占据优势，也提高了终端的价格竞争力。

此外公司根据价格灵活调整原料配比，2019 年猪肉价格上升较快，公司调整原材料结构，加大了肥膘、鸡肉等肉类的配置比例来控制成本。

布局外卖及中晚餐业务，充分利用门店营业时间。

公司自建巴比商城覆盖微信小程序、APP 和网页渠道，同时与美团、饿了么、盒马生鲜等外卖平台积极合作。截止 22 年底，华东地区接近 70%的门店已开通外卖统管账号，晚餐业务营收平均占比在开通外卖的门店中约 30%。

公司已开发馄饨、面条、拌粉、水饺等面点类产品，未来计划增加米饭等品类，既作为公司中式面点产品的延伸，又适合作为中餐和晚餐消费的产品。

引入 SAP 信息化系统，打通管理流程。

公司 2020 年完成 SAP 系统的引进，打通了信息化管理流程。其中 SAP-ERP 系统作为核心系统，有利于公司实现整体供应链系统协同；门店订货 APP 系统用于门店订货，并将信息反馈到 SAP-ERP 系统；POS 系统用于直营门店管理；TMS 系服务和支持物流运输业务，并将信息反馈给下单系统和 SAP 系统。

图表 26：公司引入 SAP 系统打通管理流程

信息化系统贯穿全流程，赋能快速周转能力，食品安全管控能力，产品保鲜能力。

公司建立的以 SAP 为核心的智能信息化管理系统，贯穿从采购到财务结算的全流程。

订货-仓储-物流系统的一体化赋能了公司的快速周转能力，公司的 20 年的存货周转率达到 11.99，远超同为连锁管理模式的绝味食品的 4.60；食品安全的溯源机制赋能了公司的食品安全管控能力；与加盟商的订货系统便捷化以及订货-物流系统的一体化，提升了终端需求到加盟商再到中央工厂的响应速度，便于公司进行精准的产量控制，也提升了产品的新鲜程度。

华东地区产能扩张，为业绩提升提供有力支撑。

随着募投项目上海二期、南京一期项目产能的陆续释放，22 年华东地区面点、馅料产能将达到 11 万吨、4 万吨，华东地区中央厨房的产能瓶颈突破。

未来预计 23Q3 东莞租赁工厂建成投产，24Q4 武汉与上海二厂建成投产，为华东地区门店、B 端业务扩展提供有力支撑。

4. 团餐万亿蓝海市场

4.1 行业空间大、竞争格局分散

团餐份额提升，市场空间广阔。根据中国饭店协会数据，到 20 年团餐市场规模 1.53 万亿元，在疫情背景下依旧保持 2%的同比增长。

16-20 年团餐市场规模占餐饮市场规模份额从 25%提升 35%，呈现快速提升态势，原因一方面是食堂的主要成本为采购成本和人力成本，团餐的模式有利于通过规模效应降低食堂的运营成本；另一方面是大家的消费需求逐渐多样化，对食堂运营的新品研发、食品品控能力提出了更高的要求，食堂经营越来越倾向于将部分产品外包给值得信赖的厂商，来更好满足消费者的多样化需求。

我国团餐市场空间广阔，竞争格局分散。根据《2022 年度中国团餐发展报告》，在 2020 年疫情发生当年，餐饮市场总规模同比下降 15.4%，而团餐市场仍有 2.0% 的微弱增长，规模达1.5万亿；2021年餐饮市场回暖的背景下，团餐行业实现了15.8% 的增幅，市场规模近 1.8 万亿。团餐以满足刚需、日常用餐为主，客流较为稳定，在客流稳定基础上，更利于标准化配餐及生产。

我国团餐市场规模虽大但市场集中度较低，我国团餐百强的市占率仅有 6.7%，除部分新三板挂牌的中小团餐企业之外，尚无营收超过百亿的团餐上市公司，与北美团餐行业 CR4 达 92%相差甚远。

测算 20 年包子细分产品团餐市场空间达 100 亿元。根据日本冷冻食品协会的数据，2019-2020 年包子销售额平均约占所有食材销售额的 0.66%。假设国内团餐市场的食材结构与日本的类似，测算 20 年包子细分产品的团餐市场空间达 100 亿元。而公司 21 年团餐业务收入仅为 2.15 亿元，包子品类市占率中仅 2%左右，未来市场空间广阔。

图表 33：中国包子细分产品团餐市场空间测算

4.2 公司 B 端业务快速成长

团餐客户看重的是产业链整合能力及产品性价比。公司经营的速冻米面食品作为狭义预制菜的一种，按照下游客户及出货渠道可以划分面向连锁餐饮、面向企事业单位食堂的团餐、面向中小型餐饮企业、直接销售给消费者。

目前公司主攻食堂的团餐渠道，同时有部分水饺类的 2C 端预包装产品，还处于实验和推广阶段。团餐渠道的特点在于渠道链条短，相对利润率较高，下游对价格比较敏感，看重公司的产业链整合能力及产品性价比。

成立大客户事业部，开拓五类大客户，实现 B\C 双轮驱动。

目前巴比的 B 端业务主要为向中央厨房的周边食堂及大客户销售自产的包子面点类产品。

21 年公司将“团餐事业部”调整成“大客户事业部”，开拓团餐、餐饮供应链、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大客户群体，根据客户需求进行定制研发及生产，以满足客户个性化需求。除了食品厂商、商超便利店等传统客户以外，21 年公司新进入了盒马、叮咚等生鲜电商平台。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司作为国内中式面点早餐行业的龙头企业，在产品口味、供应链管理能力、信息化水平上具有明显的竞争优势，形成了连锁加盟、团餐的双轮驱动发展模式。

预测未来巴比保持加盟门店快速扩张的同时，B 端业务也将通过企事业食堂、餐饮供应链企业、连锁餐饮、商超便利店、电商平台五大渠道贡献新的增长动力。

收入增速：加盟业务预计 22-24 年营收增速分别为 3%、28%、22%，主要增量来源于各地区的门店数量增长；直营店业务预计未来三年营收增速分别为 17%、40%、43%；团餐业务当前基数较低，预计 22-24 年营收增速分别为 52%、45%、40%。

毛利率：公司产品毛利率主要原材料价格影响，公司采用长单锁价的采购模式。21 年下半年以来猪肉价格出现明显回落，加盟业务预计 22-24 年公司毛利率分别为 27%、29%、30%。公司当前大力扩展团餐业务营收，团餐业务折扣力度大导致毛利率较低，预计未来将逐步回归正常水平，22-24 年公司团餐业务的毛利率分别为 22%、23%、24%。

5.2 绝对估值法

1、无风险利率：取十年期国债收益率；

2、市场预期回报率：取 5 年申万食品饮料指数平均收益率；

3、第二阶段年数及增长率：公司连锁加盟、团餐的双轮驱动，全国化布局有序推进。我们取第二阶段年数为 5 年，增长率为 25%；

4、长期增长率：行业处于稳健增长期，有望长期受益于速冻食品价格增长，假设长期增长率为 2%；

5、税率：我们预测公司未来税收政策较为稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 25%。

根据以上绝对估值，我们认为每股估值为 41.68 元。

图表 38：绝对估值核心假设表 图表 39：敏感性分析表

5.3 相对价值法

我们预测 22-24 年公司分别实现营业收入 15.26/20.11/25.49 亿元，同比增长 10.95%/31.77%/26.78%，实现归母净利润 2.22/2.97/3.78 亿元，对应 EPS 分别为 0.90/1.20/1.52 元，当前对应 PE 为 37x/28x/22x。

参考可比公司情况，给予 23 年 35 倍 PE，对应股价为 42 元/股。

6. 风险提示

加盟店扩张不及预期。公司深耕上海、江苏、浙江、广东等区域，逐步将业务拓展至全国。但是，我国幅员辽阔，各地区经济发展水平、消费者的消费能力和消费习惯等存在差异。在新进入的区域市场，当地消费者对公司品牌的认知以及公司对该目标市场的深入了解需要时间。

大客户业务开拓不及预期。公司大客户事业部负责团餐客户、食材供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户等，需要根据客户需求进行定制研发及生产。公司门店业务供应通品，若不能及时满足客户定制化需求，或对公司业务产生影响。

食品安全风险。一旦公司因管理疏忽、不能有效控制供应商行为、质量控制制度建设不够完善等原因，出现食品质量安全问题，将可能使公司遭受产品责任索偿、品牌负面影响或政府处罚，或对公司的声誉、市场销售和经营业绩产生不利影响。

7. 附录

制造费用转移，馅料模式实现更高的毛利率。

我们对单个包子两种生产模式的毛利率进行了测算，在不考虑终端人工费用和制造费用时，厂商出售馅料的半加工生产模式的厂商和终端毛利率分别为 40.77%、68.11%，均高于直接出售面点的全加工生产模式。

而对终端的人工和制造费用进行调整后，终端的毛利率仅为 55.65%，低于全加工模式。

由于巴比的终端加盟商多为个体户经营，对自身的人工和制造费用敏感性较低，巴比采用出售馅料的商业模式能够把制造费用转移给下游，实现更高的毛利率。

生产面点和馅料两种生产模式对比（未调整人工制造费用）（单位：元）

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库